11 Mayıs 2005 Tarihli Makale
TÜRKİYEDE SERMAYE PİYASASI
Sermaye piyasası uzun süreli fon ihtiyacı olan anonim ortaklıkların kendi menkul kıymetlerini satarak bu fonu sağladıkları ve daha sonra bu menkul kıymetlerin alınıp satıldığı bir piyasadır. Piyasanın varlığı ve etkin çalışması şu üç koşulun var olmasına bağlıdır:
a. Ülkede uzun süreli fon ihtiyacını yaratacak düzeyde bir kalkınma gerçekleştirilmiş ve firmaların uzun süreli fon ihtiyacı yaratacak büyük yatırımlar yapmalarını özendirecek ekonomik, siyasal ve sosyal yapı var olmalıdır.
b.Yatırımcı firmalar, çoğunlukla anonim ortaklık statüsünde olmalıdır ve şirket ortakları ortaklığı ve belki de şirketin yönetimini başkaları ile paylaşmayı içlerine sindirebilmelidirler.
c. Tüketim fazlası olan özel ve tüzel bireyler tasarruflarını sermaye piyasasına yönlendirmeye arzulu olmalı ve devlet bu yönlendirmenin özendirilmesi için gerekli ekonomik ve siyasal alt yapıyı hazırlamış olmalıdır.
Yukarıda sayılan kriterler göz önüne alındığında ülkemizde sermaye piyasasının işleyişinin düzgün olmasını engelleyen bazı etkenlerin var olduğunu görmekteyiz. Şöyle ki:
1.Sermaye piyasası Kanununun yürürlüğe girdiği ve Sermaye Piyasası Kurulunun faaliyete geçtiği 1980’li yılların başından bu güne kadar geçen sürede Ülkemiz enflasyonun olumsuz etkisinden kurtulamamış, yüksek enlasyonla mücadele için seçilen ekonomik araçaların uygulanması bir taraftan talebi azaltarak diğer taraftan yatırım maliyetlerini artırarak reel aktif yatırımlarının durma noktasına gelmesine neden olmuştur. 1986 yılında İstanbul Menkul Kıymetler Borsasının tekrar çalışmaya başlamasından sonra mevcut az ortaklı anonim ortaklıklarda halka açılma eğilimi hızla artarak gelişmiş, tasarrufcular borsada oynamanın kendilerine büyük kazançlar sağlayacağı inancı ile fonlarını borsaya kanalize etmişlerdir. Ancak, halka açılma ile canlanması beklenen birincil pazar bu canlılığı yakalayamamıştır. Zira yatırm yapma ortamı yaratılamamıştır. Bu durum ikincil piyasanın derinliğini ve işem hacmini artırmaya hizmet edecek yeni pay senetlerinin borsaya gelmesini sınırlamıştır.
2. Şirket sahipleri, ortaklıklarının çok düşük bir payını halka açmışlardır. Bu da ikincil pazarın hisse senedi arzına doymasına ve buna bağlı olarak derinlik kazanmasına yetmemiştir. Kontrolu ellerinde tutan büyük ortakların ve onların atadığı yöneticilerin şirket kontrolunu kaybetme endişesi yaratmayan bu olgu yönetimleri, halka bilgi aktarma ve yönetim kararları alırken küçük ortaklarının çıkarlarını düşünme ve pay senedi pazar fiyatını yüksek tutma endişesi dışında tutmuştur.
3. Tasarruflarını sermaye pazarında değerlendirmek isteyen yatırımcıların büyük bölümü ikincil sermaye pazarını kısa vadede büyük paralar kazandıran bir pazar gibi algılamışlar ve kâr payı elde etmeyi değil yükselen fiyatlar nedeni ile sermaye kazancı elde etmeyi amaçladıkları için borsada büyük dalgalanmalara neden olan davranışlarda bulunmuşlardır.
4. Borsanın çalışmaya başlayışının ilk yıllarında borsa aracı kurumlarında çalışanların sermaye pazarı bilgilerinin yetersiz olması nedeni ile aracı kurumlar profesyonel olmayan yatırımcıları oriyente edememiş, onları doğru yatırımlar yapmaya yönlendirememişlerdir.
5. Yüksek enflasyon sonucu oluşan yüksek piyasa faizi ve büyük bütçe açıkları vermesi nedeni ile bu yüksek faizle iç borçlanmaya giden devlet yıllar boyu büyüyen bir rantiye sınıfı yaratmış ve bu sınıf ellerindeki likit fonları, borsa, hazine bonosu ve döviz üçgeninde, en yüksek verime sahip olacak şekilde yönlendirdiği için zaman zaman borsa endeksinde büyük dalgalanmalar olmuştur. Kısa sürelerde ortaya çıkan bu yükseliş ve düşüşler yatırımlarını borsaya yönlendirmiş küçük tasarruf sahiplerine büyük kayıplar vermiş onları borsadan soğutmuştur.
Sermaye piyasasının karşısında duran bu olumsuzluklara rağmen gerek birincil gerek ikincil pazarda oldukça gelişme kaydedilmiştir. Bu gelişmeler şu başlıklar altında özetlenebilir:
1.Sayıları artan ve borsada oluşan gelirden daha büyük pay alma yarışına giren aracı kurumlar eğitimli yatırım uzmanları istihdam etmeye ve yatırımcılara daha iyi hizmet verebilmek için düzenlemeler yapmaya başlamışlardır.
2. Borsanın ilk yıllarında yanlış yönlendirilerek zarara uğrayan yatırımcılar borsa işlemleri hakkında daha tecrübeli hale gelmişlerdir Yatırımcıların bir bölümü bağımsız portföy sahibi olma yerine yatırım foları katılım belgelerine yatırım yapmaya başlamışlardır.
3. Kısa süreli yatırım yapmak ve “gelişen bir borsanın” sunduğu aşırı gelir etme olanağından yararlanmak üzere yabancı yatırımcılar borsaya gelmeye başlamışlardır..
4. Sermaye Piyasası Kanununun ortamı hazırlamasına bağlı olarak kurumsal yatırımcılar bireysel yatırımcılara hizmet veren kurumlar olarak borsada etkili olmaya başlamışlardır.
5. İstanbul Menkul Kıymetler Borsası daha iyi hizmet verebilecek maddi olanaklara kavuşmuş ve modern bir borsanın sahip olduğu işleyiş biçimini alabilmiştir.
6. Borsanın çalışmaya başladığı ilk yıllara oranla anonim şirket yöneticileri borsa ile daha yakından ilgilenmeye başlamışlar ve hisse senetleri borsada kote ettirilmiş şirketler borsaya daha fazla ve analiz edilebilir bilgi ve fianaslal veri sağlamaya başlamışlardır.
Bu gün Ülkemizde sermaye pazarının ulaştığı yer 1980’li yılların başlarına göre oldukça ileridedir ve geleceğe umutla bakmaya ortam hazırlamaktadır. Ancak, sermaye pazarının ülke ekonomisine ve sosyal yaşamına daha etkili katkıda bulunabilmesi için bazı engellerin aşılması gerekmektedir.
1.Ülkemizde birincil sermaye piyasasının hala etkin ve yoğun çalıştığı söylenemez. Özel sektör tahvil ihraçları hemen hemen hiç yoktur. Hisse senedi ihraçları ise ikincil piyasada arzı artıracak büyüklüğe gelememiştir. Bu durumun başta gelen nedeni Türkiye ekonomisinin 80’li yıllardan bu güne kadar yüksek enflasyonun etkisi altında olmasıdır. Yüksek enflasyon nedeni ile oluşan yüksek finansman maliyetleri yatırımcı sanayi kuruluşlarını reel aktif yatırımları yapmaktan caydırmaktadır. Buna ek olarak enflasyonla mücadele etmek için seçilen “tüketimi kısma” politikası var olan potansiyel talebin efektif talebe dönüşmesini önlediği için kurulu kapasitelerini tam olarak kullanamayan veya mevcut kapasite ile yetinme zorunluluğu hisseden şirketleri yeni aktif yatırımları yapmaktan uzaklaştırmaktadır. Yeni yatırımların çok kısıtlı, olması uzun süreli fon gereksinmesini azalttığı için sermaye artırımları sadece işletme sermayesi finansmanı ile sınırlı kalma eğilimine girmektedir.
Sermaye piyasasının daha etkin olmasını sağlamak için bu enflasyon engelinin mutlaka aşılması gerekmektedir.
2. Yüksek enflasyon nedeni ile iş hacimleri, fiyat artışlarına bağlı olarak şişen firmaların işletme sermayeleri her yıl artış göstermektedir. Bu artışın finansman kaynağı o dönem elde edilen kâr olmakta halka açık şirketler ortaklarına bir taraftan kâr payı dağıtırken diğer traftan işletme sermayesi açıklarını karşılamak için sermaye artırımına giderek dağıttılkarı kâr payını ortağın cebinden geri almaktadırlar.
Birincil pazarda pay senedi ihracı sadece bu nedene dayanmamaktadır. Enflasyonun gerekli kıldığı duran varlıkların yeniden değerlendirilmesi sonucu oluşan “yeniden değer artış fonu”nun sermayeye eklenerek ortaklara pay senedi dağıtılması da birincil pazarı hareketlendirmekte ve ikincil pazarda, sınırlı da olsa, menkul kıymet arzının artmasına katkıda bulunmaktadır.
Gerek kâr payı ile finanslanan sermaye artırımı gerek bedelsiz hisse senedi dağıtımı, ikincil pazarda arzı artırıcı etki yapmakta ise de ikincil pazarda yatırımcıları yanlış şartlandırmaktadır.
3. Ülkemizde düzenli nakit kâr payı dağıtımının sınırlı kalması yatırımcıyı kağıt üzerinde zenginleştirmektedir. Bir yıl önce, örneğin 100 hisse senedine sahip yatırımcı, bir yıl sonra, bedelsiz ve kâr payı şeklinde hisse senedi sahibi olarak portföyündeki senet sayısının 200 adede çıktığını görmekte ve ancak hisse senetlerini sattığında realize edebileceği bir zenginlik artışına kavuşmaktadır. Bu durum, kanımca yatırımcının bütün dikkatini borsa endeksinin günlük değişimleri üzerinde yoğunlaştırmaktadır. Bu yoğunlaşmanın en önemli sakıncası hisse senetlerinin piyasa fiyatını oluşturan en önemli iki etkenin göz ardı edilmesine sebep olmasıdır. Bu etkenlerin birincisi şirketin dağıtacağı dönemsel kâr payı ve dolaysı ile pay senedi verimliliğidir. İkinci etken ise pay senedinin taşıdığı, ülkenin ve sektörün ekonomik yapısından ve şirketin bu ekonomik yapı içindeki konumu ve fianasal yapısından kaynaklanan risktir. Bu iki etken, bütün gelişmiş ülkelerde sermaye piyasasında işlem gören pay senetlerinin gerçek değerini belirleyen etkenler olarak algılanır. Piyasada oluşan günlük arz ve talebe göre pay senedinin piyasa değeri belirlenir ki bu fiyat gerçek değer etrafında dolaşır.
Hisse senedinin piyasa değerinin artış ve düşüşlerine göre zenginliğini belirleme eğiliminde olan yatırımcılar, bu artış ve düşüşlerin, yukarıda sayılan üç nedene bağlı olduğunu göz ardı ederek, fiyatlar yükseleceği var sayımı ile alışa, fiyatların düşmesinden ettkilenerek satışa geçme alışkanlığına sahip olduklarında ikincil piyasa riski yüksek, yakın gelecekte ne olacağının tahmin edilemediği bir piyasa konumuna düşer.
Sadece borsa endeksinin geçmişte nasıl geliştiğine bakarak bu gelişmelerden gelecek hakkında sonuçlar çıkarmayı ilke edinmiş “teknik analiz”, temel analiz teknikleri kullanılarak pay senedinin gerçek değerinin hesaplanması yapılmadan uygulandığında, yanıltıcı sonuçlar verir ve spekülatif bir pazarın oluşmasına katkıda bulunur. Bu nedenle menkul kıymetler borsası ile ilgili kişilerin, aracı kurum uzmanlarının, fon yöneticilerinin ve yatırımcıların gerçek değer hesapları yapılmasının önemini kavramalarını sağlayıcı çalışmalar yapılmalı ve bu analizlerin yapılabileceği şirket verilerinin şirket yöneticileri tarafından uzmanlara ulaşması sağlanmalıdır.
5. Özellikle 1983 yılından sonra ivme kazanan “iç borçlanma ile bütçe açıklarını kapama” politikası finans piyasalarındaki yatırılabilir fonların devlet tarafından emilerek bu fonlara sahip küçük bir gruba pompalanmasına neden olarak elinde büyük likidite bulunan bir rantiye sınıfı yaratmıştır. Bu grup ellerindeki likiditeyi, borsa, hazine bonosu ve döviz üçgeninde dolaştırarak büyük kârlar sağlama gayreti ile bazan borsaya, bazan hazine bonosuna bazan da döviz ve diğer yatırım araçlarına yöneldiler. Bu yöneliş borsa endeksinin büyük dalgalanmalar yapmasının başlıca nedenlerinden birini oluşturmaktadır. Siyasal otoritenin enflasyonla savaşırken, bu likiditenin verimli yatırımlara kanalize edilmesini de sağlayarak finans pazarındaki dalgalanmaları hafifletmeye çalışması kaçınılmazdır.
Sonuç olarak söylenebilir ki serbest ekonomi ortamında, nasıl ki hiç bir ekonomik hareket piyasa dışı etkenlerle yönlendirilemezse sermaye piyasası da normal akışı ve bu pazarın işleyişini belirleyen etkenler dışındaki etkenlerle geliştirilemez. Sermaye pazarı ile ilgili bütün karar odaklarının yapması gereken pazarın gelişip serpilmesini sağlayacak ekonomik, sosyal ve siyasal ortamı hazırlamak ve pazarın önündeki engelleri kaldırmaktır.
Prof. Dr. Cevat SARIKAMIŞ